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Evergrande: la punta dell' iceberg cinese?

Il diario di un contrarian
Evergrande: la punta dell' iceberg cinese?
By Luca Fedele • Issue #3 • View online

CINA E VISIONE MACRO
Quadro Generale
Le politiche monetarie e fiscali senza limiti non risolvono i problemi, ma piuttosto, li:
1) Rimandano (temporeggiare attraverso l’emissione di nuovo debito),
2) Trasferiscono (tramite svalutazione della valuta e guerre commerciali),
3) Trasformano (in inflazione e disuguaglianza) e
4) Ingrandiscono (bolle sistemiche troppo grandi per fallire ).
 
Il credito cinese e le bolle immobiliari sono un problema enorme per la Cina e per il resto del mondo. Gli squilibri della Cina non sono nuovi e si sono accumulati negli ultimi due decenni a causa di una combinazione di fattori ben noti, come le politiche monetarie e fiscali globali senza limiti ,oltre a problemi idionsicratici come la pianificazione centrale, i controlli valutari, lo shadow banking , inflazione, demografia, speculazione, ecc., che hanno creato bolle troppo grandi per fallire.
Alea iacta est. Il dado é tratto.
Evergrande non è un problema isolato, ma piuttosto la punta di un gigantesco iceberg di debito, leva finanziaria e complesse entità private e statali onshore/offshore e garanzie implicite. Il catalizzatore del potenziale default di Evegrande è una semplice combinazione di piani di espansione aggressivi, debito elevato, leva finanziaria elevata, prezzi immobiliari elevati, reddito disponibile basso. In previsione di un potenziale default, come discusso nella mia telefonata mensile del mese scorso, il debito di Evergrande è crollato creando un potenziale buco di $ 300 miliardi che dovrà essere ristrutturato con un haircut previsto del 70% che è un colpo diretto per banche cinesi e fondi di investimento internazionali.
Rischio contagioBear Stearns vs Lehman. Al di là del grande danno finanziario diretto agli investitori e ai creditori di Evergrande, esiste un chiaro rischio di contagio per altri attori nel settore immobiliare (il maggior contributore all'economia cinese) ed altri settori correlati come banche e materie prime, sia all'interno che all'esterno della Cina. Alcuni esperti di mercato stanno comparando un potenziale default di Evergrande con quello di Lehman Brothers a causa delle grandi dimensioni, ma riteniamo che Evergrande sia probabilmente piú un Bear Stearns: quando guarderemo indietro a fatto compiuto, connetteremo tutte le singole vicende e ci renderemo conto che ogni evento sia stato un fattore importante nella creazione ed eventuale esplosione della bolla finanziaria.
Chissá se tra dieci anni vedremo il film The Big Short nella versione cinese.
Nell'immediato, la chiave è se il potenziale default sarà gestito in modo ordinato.
Lo scenario più probabile, a nostro avviso, è un default ordinato (ristrutturazione del debito, haircut, protezione dei piccoli proprietari di case), ma esiste una possibilità non trascurabile che una crisi del debito possa sfuggire al controllo (a-la-Lehman) tramite il classico circolo vizioso (giá visto durante la crisi del Covid) di volatilità, riduzione del rischio, liquidità, correlazione, di cui abbiamo discusso nelle precedenti newsletters.
La Cina ha bisogno di aumentare lo stimolo monetario e fiscale. La PBOC (la banca centrale cinese) sta giá iniettando liquidità e potrebbe essere necessario tagliare i tassi di interesse per affrontare le crescenti tensioni sul mercato immobiliare e del credito. Oltre alla politica monetaria piú espansiva, prevediamo che il governo intensificherà anche le misure fiscali per raggiungere il suo obiettivo di crescita del 6%. In assenza di una politica monetaria e fiscale aggressiva, la crescita cinese, e quindi la crescita globale, ne risentirà e potrebbe mettere a rischio molti assets collegati ad aspettative ultra - ottimiste sulla crescita economica globale.Basti pensare al prezzo delle commodities e delle azioni cicliche .
 Il modello di socialismo moderno di Xi è un punto di svolta. Oltre al default di Evergrande, c'è un altro importante catalizzatore, di natura più strategica, che è stato in gioco tutto l'anno per il quale il governo cinese ha deciso di prendere le distanze dal modello capitalista occidentale che ha creato grandi società private (e miliardari come Jack Ma di Alibaba) a un nuovo modello di socialismo moderno cinese che cerca di riprendere il controllo attraverso la tecnologia e la ridistribuzione della ricchezza. Questo cambiamento strategico ha già avuto i primi effetti sulla performance delle azioni cinesi(A-shares e H-shares negative nel 2021 e azioni tecnologiche in pieno bear market). Per maggiori dettagli su questo importante argomento strategico invitiamo alla lettura dell’ultimo articolo del Wall Street Journal intitotalo  “XI Jinping aims to rein in Chinese Capitalism hew to Mao´s Socialist Vision”
Il deleveraging avrà un impatto sulla crescita. Anche se il potenziale default sará ordinato, ci aspettiamo un'ulteriore riduzione dell'indebitamento tra le società private che, come discusso sopra, aumenterà la pressione sul governo centrale per raggiungere il suo obiettivo di crescita del 6%.
Non dimentichiamo inoltre la geopolitica. Oltre ai problemi interni che la Cina sta affrontando, c'è una guerra fredda strategica a lungo termine che cerca di controllare la tecnologia e il commercio globale. Il rapporto tra Cina e Stati Uniti era molto teso con Trump ma non è notevolmente migliorato con Biden. Tra i vari fattori di rischio, a nostro giudizio bisogna fare attenzione alla situazione in Hong Kong, Taiwan e nel Mare della Cina meridionale,inoltre che al problema delle strutture VIE delle ADR cinesi quotate a New York, e la guerra commerciale iniziata giá dall’amministrazione Trump nel 2018.
La fine dei giochi potrebbe essere la stagflazione. Nel complesso, a causa del rischio della fragilità del sistema e del castello di carte creato da queste bolle finanziarie, riteniamo che le banche ed i governi cinesi ed occidentali (gli artefici delle bolle) saranno costretti a rispondere agli inevitabili eventi di rischio e volatilità dei mercati (come il default di Evergrande) con il solito gioco :stampare, spendere, prendere in prestito, salvare e tassare i ricchi senza limiti. Dove porterá questa politica nel lungo termine? Secondo noi, vedremo disuguaglianza e stagflazione (alta inflazione , bassa crescita) che è negativo per valute come lo Yuan e favorevole per i beni reali e l'oro.
Ma il problema non sará solo nel lungo termine ma anche nel breve, attraverso volatilitá sui mercati azionari e del credito. Sebbene consideriamo la stagflazione come punto d’arrivo, il percorso sarà accidentato. O le banche centrali e i governi continueranno le loro politiche monetarie e fiscali senza limiti progettate per sostenere le attività economiche e le bolle finanziarie a spese di inflazione e disuguaglianza, oppure cercheranno di rimuovere gli accomodamenti e normalizzare le loro politiche, che a nostro avviso potrebbe causare un crollo delle azioni e degli strumenti di speculazione e avrá come consequenza un aumento ancora maggiore di politiche espansive da parte sia dei governi che delle banche centrali.
Stiamo vivendo la tirannia dello status quo, come diceva Milton Friedman sulle politiche di spesa pubbliche americane iniziate durante il periodo di Lyndon Johnson e che nemmeno il massimo esponente repubblicano liberale , Ronald Reagan , riusci a tagliare.
Abbiamo una visione ribassista sullo Yuan cinese. Vale la pena notare che la nostra opinione è in netto contrasto con l'attuale consenso ed i flussi di investitori internazionali, che hanno accumulato grandi quantità di titoli di stato cinesi a rendimenti interessanti (rendimento a 10 anni circa del 3%) che viene visto e posizionato come un “sostituzione delle obbligazioni del Tesoro americano”. Questi flussi sono senza precendenti e non erano presenti negli ultimi periodi di volatilitá dello Yuan del 2015 e 2018. Vi ricordate quando nel 2015 seguivamo con apprensione il deprezzamento dello yuan ed i flussi di capitale cinese in uscita dalla Cina? I flussi attuali sono positivi per lo Yuan nel breve termine peró potrebbero rappresentare un’arma a doppio taglio visto che in caso di stress di mercato, i flussi in uscita sarebbero piú grandi delle crisi precendenti e provecherebbero perdite maggiori per la valuta cinese. Riteniamo quindi che l'inflazione e la svalutazione della valuta siano inevitabili a causa di politiche monetarie e fiscali senza limiti.
POSIZIONAMENTO SULLA CINA ED ESEMPI DI TRADES
Stiamo accumulando strumenti derivati che assicurano una protezione contro una potenziale svalutazione dello yuan cinese, la nostra posizione preferita per giocare la carta del collasso dell’economia cinese. Sebbene la volatilità implicita sia bassa ed interessante, l'elevato differenziale dei tassi di interesse tra CNH e USD crea un carry negativo di circa il 3% annuo, che rende queste tipo di operazioni piú care. Per questo cerchiamo di essere tattici ed utilizzare le correlazioni con altri strumenti per diminuire il costo del carry.
 
Rimaniamo strutturalmente positivi sull'oro e continuiamo a sfruttare i vantaggi della correlazione (il mercato prevede che oro e Yuan si muovano nella stessa direzione rispetto al dollaro americano) per ridurre il costo delle opzioni sullo Yuan. Per esempio, questa settimana siamo entrati in un trade di opzioni che ci dará una esposizione positiva all’oro e negativa sullo Yuan. Il premio é pari al 1% peró con un guadagno potenziale del 10% nel caso che dopo 12 mesi entrambi le posizioni siano andate nella direzione giusta (Ora su, Yuan giú).
Se avessimo comprato solo una opzione sullo Yuan a 12 mesi, avremmo pagato 4%, mentre grazie all’aggiunta dell’oro nell’equazione, abbiamo risparmiato il 70% sul premio
Abbiamo varie posizioni di questo tipo sempre su valute orientali (per esempio il dollaro di Taiwan) ed anche sui mercati azionari.
Vogliamo essere sempre pronti a proteggere il portafolio dei nostri clienti in caso ci siano eventi di volatilitá.
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Luca Fedele

Mercati finanziari, macroeconomia e storia

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